政策含义
净亏 HKD 4.29 亿与 2024 微利 HKD 300 万的断崖式反差,主因不是经营恶化,而是 2022 新博彩法落地后「卫星赌场退场」的会计阶段性影响。2025 年 7 月底起,澳博持牌下多数卫星分阶段停业,仅一家继续运营 —— 这是博彩监察协调局(DICJ)对全澳卫星生态终结的执行节点。2026 年是会计基数清洗后的「第一年真实经营年」,EBITDA 同比读数才有可比性。
对冲动作有三:HKD 17.5 亿收购前卫星「凯旋门」(L'Arc Macau)与酒店,12 月 30 日转自营;在葡京酒店内部增加博彩面积、消化卫星桌台库存;水晶宫 11 月启动,2026 年中第二阶段、年内剩余部分上线。逻辑是把市占丢失(13.1% 到 11.9%)用葡京 / 葡京人本部产能扩张回补一部分。
市场反应
全年净收入 HKD 281.7 亿(同比 -2.1%),博彩净收入 HKD 262 亿(同比 -2.4%),调整后 EBITDA 利润率 11.4%(2024 为 13.1%)。自营物业 GGR 同比 +4.6% 到 HKD 188.5 亿,非贵宾 GGR 已达 2019 年同期 144.4% —— 这一项是最有底色的正向读数。
葡京人(Grand Lisboa Palace)Cotai GGR 同比 +15.8%,但物业 EBITDA 从 HKD 4.99 亿暴跌到 HKD 1.65 亿,主因是过渡期重投入与运营成本抬升。2026 年还会做赌台分布调整与 prem-mass 区改造(Sky Phoenix West Tower VIP 区、Dragon Pavilion 转型)。
5 月惠誉把 SJM 评级由 BB- 下调至 B+ 已 price in 这套坏数据。HKD 32 亿 EBITDA 对应 HKD 293 亿负债,粗略账面杠杆近 9 倍,远超 BB- 门槛 5 倍 —— 这也是穆迪 5 月初把 SJM 公司家族评级由 Ba3 降至 B1 的核心逻辑。
对海外华人圈影响
对港股博彩持仓的华人散户:0880.HK 在恒生综合中型股指数权重已从 2022 年 0.8% 滑到 2026 Q1 的 0.4%,直接 NAV 冲击有限;但作为「六大持牌人分化」最具代表性的弱者,它的市占读数会持续影响银娱、金沙中国、永利澳门的相对估值。短期持仓建议:观察 Q2 财报中 L'Arc 接管后 GGR 修复斜率与葡京人 prem-mass 改造 ROI。