标普全球评级 (S&P Global Ratings) 近期发布备忘录,将香港上市柬埔寨博彩运营商NagaCorp有限公司 (NagaCorp Ltd) 的2026-2027年经调整营收增速预测上调至3%-8%,较今年5月的5%-6%预测区间有所扩宽。评级维持「B+/稳定」,但机构强调此次备忘录不构成评级行动。
标普指出NagaCorp的核心优势在于:旗下NagaWorld综合体在金边半径200公里范围内享有博彩垄断经营权,该牌照有效期至2045年;同时柬埔寨属低博彩税率司法管辖区。2025年全年总博彩收入(GGR)达6.92亿美元,同比增长27%,其中大众市场分部营收增长23%至4.85亿美元,是主要增长引擎。标普预计中国往返柬埔寨的航班运力持续提升将带动进一步增长,该国的外籍人士聚居市场亦构成稳定客源。
不过标普对NagaCorp亦有多项警示。2025年公司报告营收和EBITDA分别仅相当于2019年水平的41%和60%,主要原因是中介贵宾厅(junket)业务几近消亡——2019年该业务曾贡献约70%的GGR,标普认为难以回归。收入高度集中于博彩、非博彩营收占比不足5%,亦被视为业务风险。在财务纪律方面,NagaCorp自2022年起压缩派息及资本开支,2026年5月还清一笔7000万美元的股东贷款,目前债务/EBITDA预测仅约0.3倍。标普预计公司2026年资本开支约1.7亿美元,2027年因推进Naga 3扩建项目将跃升至约3.8亿美元,同期每年股东回报约1亿至1.2亿美元。对于估算造价35亿美元的Naga 3项目,NagaCorp在2025年12月终止原股东融资协议后正重新评估规模,标普预计实际动工支出将于2027年恢复。若公司激进扩张Naga 3资本开支同时大幅派息导致现金储备受损,标普警告其信用质量可能急剧恶化。
一点观察
NagaCorp的故事本质上是一道「垄断牌照 vs 结构性收入缺口」的算术题:金边200公里垄断权保住了下限,但贵宾厅业务的永久性失血让天花板压低了一截。标普将增速上限从6%调高至8%,反映中国航班复苏超预期;但0.3倍的低杠杆既是护城河,也说明公司不敢冒险——Naga 3项目能否在不侵蚀现金储备的前提下推进,将是未来两年评级走向的决定性变量。